01

相关规定

《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》、《保险资产管理产品估值指引（试行）》附件《保险资产管理产品估值指引（二）股权投资计划估值规范》（以下简称《股权投资计划估值规范》）、《商业银行金融产品估值指引（草案）》规定了相关资产管理产品投资未上市公司股权估值的原则和要求，并列出了可采用的估值方法。中国证券业协会于2018年9月发布的《非上市公司股权估值指引》（适用于证券公司及相关国内子公司持有的非上市公司股权估值）规定了非上市公司股权估值原则、估值技术选择和估值方法。

(1)估值原则

《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》和《商业银行金融产品估值指引（草案）》规定了以下估值原则：

1、一致性

在估值日估计单项投资的公允价值，具有相同资产特征的每个估值日采用的估值技术应一致；只有当估值技术或其应用能够使计量结果在当前情况下相同或更具代表性的公允价值时，管理者才能根据相关法律法规、会计准则和自律规则采用不同的估值技术进行信息披露；

2、本质比形式更重要

管理人在确定非上市股权的公允价值时，应当遵循实质性重于形式的原则，对可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。这一原则体现在估值方法中。如果旧股出售，销售价格可能与新股价格不同，需要分析价格差异的原因，对应不同的权利义务，是否面临不同的限制和旧股出售的动机，应结合价格差异的原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的价值依据；

3、假设前提

在估计非上市股权的公允价值时，管理人应当假设估值日出售股权，并根据假设交易价格计量股权的公允价值；

4、综合分析

管理者应从估值对象自身情况及相关市场环境出发，考虑不同轮次股权权利义务的差异，认真选择使用各种不同估值技术的方法，在合理获取市场参与者假设的前提下，采用合理的市场数据，分析各种估值方法形成的估值结果的差异，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选择依据、估值方法的应用过程等相关因素，综合判断确定最合理的估值结果，管理者也可以选择情景分析方法，综合运用各种估值方法。

5、反向检验

管理人员需要关注和分析非上市股权投资成功上市后的公允价值或其他退出方式实现的退出价格与持有期间估计的公允价值之间的重大差异。

(二)估值技术及估值方法

《私募股权投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》和《股权投资计划估值规范》提出了五种具体的估值方法、适用场景和应用指南，其中市场法包括最近的融资价格法、市场乘数法和行业指标法；收益法通常是现金流折现法；成本法通常是净资产法。不同估值方法的应用场景存在差异：最近的融资价格法通常适用于初创企业；市场乘数法通常适用于相对成熟的投资企业，可产生可持续的利润或收入；行业指标法通常只在有限的情况下使用，一般用于检验其他估值方法的估值结论是否相对合理，而不是单独作为主要估值方法；通常行业指标在行业发展相对成熟、行业差异较小的情况下更具代表性；现金流折现法通常适用于成长期或成熟期和稳定经营的投资企业。这种方法需要大量的主观判断，结果容易受到各种因素的干扰。当被投资企业处于创业、持续亏损、战略转型、盈利扭亏为盈、财务困难等阶段时，管理者通常难以可靠预测被投资企业的现金流，应仔细评估使用现金流折现法的估值风险；净资产法适用于企业的价值主要来自其资产，如重资产型企业或投资控股企业。此外，该方法也可用于经营条件差、可能面临清算的被投资企业。

除上述估值方法外，《商业银行金融产品估值指引（草案）》还列出了股利折现法，《非上市公司股权估值指引》还列出了股利折现法（可细分为戈登可持续增长模型、第二阶段股利增长模型和第三阶段股利增长模型）、重置成本法和其他估值方法，并规定股权流动性折扣通常可以参考看跌期权法的分析结果，或参考第三方机构的统计分析数据，结合行业经验确定。同时，该指南还明确了市场乘数法在不同行业的估值中常用的价值乘数。

综上所述，管理者应根据项目阶段、行业、发展、财务结构、投资期限、投资退出方式、协议条款等因素进行综合判断，选择最合理的估值方法。

(3)常见估值方法介绍

1.市场法

常用的市场法包括参考最近的融资价格法、市场乘数法、行业指标法。

(1)参照最近的融资价格法

①参照被投资企业最新融资价格对非上市股权进行估值。由于初创企业通常没有产生稳定的收入或利润，但融资活动一般较为频繁，因此最近的融资价格法更多地应用于这些企业的估值中。

②在使用参考最近的融资价格法时，应判断最近融资价格的公平性。如果没有主要新投资者参与最近的融资，或者最近的融资金额对被投资企业不重要，或者最近的交易被认为是非有序的交易（如被迫出售股权或危机后被投资企业的救援投资），融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计。此外，结合最近融资的具体情况，考虑是否需要调整影响最近融资价格公平性的因素，包括但不限于：

最近使用的股权工具是否与非上市股权的权利和义务相同；被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资者提供各种形式的投资回报担保；新投资者的投资是否导致原股东的不等比例稀释；最近的融资价格是否包括新投资者可以实现的具体协同效应，或新投资者是否可以享受某些特定的投资条款，或者新投资者是否投资于其他有形或无形的资源，除了现金投资。

(2)市场乘数法

根据被投资企业的不同发展阶段和行业，可以利用各种市场乘数(如市盈率、市盈率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等)对非上市股权进行估值。).市场乘数法通常用于被投资企业相对成熟，可以产生持续的利润或收入。

估值步骤如下：

①选择基于目标企业可持续财务指标（如利润、收入）的市场乘数类型，找到企业规模、风险状况和利润增长与目标企业相似的可比上市公司或可比交易案例，获得可比市场乘数，然后获得股东的全部股权价值（调整前）或企业价值。

②计算结果为企业价值的，应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，取得股权全部股权价值（调整前）；

③然后根据目标企业剩余资产（企业经营不必要的资产，如：多余现金、证券）或负债，或事项、流动性、控制权、其他股权工具（如期权）可能产生稀释影响，得到目标企业股东的全部股权价值（调整后）；

④同时也要考虑标的企业各轮次股权利益的差异，调整相应的股东权益价值；

⑤市场乘数的分子可以使用股东权益价值(股票市值或股票交易价格)或企业价值在估值日,分母可以使用收入,利润和净资产,可以是历史数据或预期数据,只需要确保相应的时间或时间点的分子和分母的价值。

⑥除非可比公司或交易类似于目标公司的财务杠杆和资本结构，否则一般不采用市场销售率（P/sales）、P/EBITDA、P/EBIT等乘数。

⑦一般情况下，EV/EBITDA，如果不适用，考虑P/E，但需要注意的是，目标公司与可比公司或案例具有类似的杠杆和资本结构，并正常调整净利润NI中因特殊事项造成的利润或损失，并考虑不同税率对P/E的影响。如果目标公司尚未达到可持续利润的阶段，可以使用EV/Sales，在确认目标企业的收入时，可以考虑市场参与者在收购目标企业时可能实现的收入。

⑧市场乘数通常可以通过对可比上市公司或交易案例的分析和计算来获得，但我们应该关注这两个渠道获得的信息计算结果的差异并进行调整；

⑨流动性差异：对于非上市公司的股权，应考虑流动性折扣，可通过经验研究数据或看跌期权等模型进行调整；

(3)行业指标法

行业指标法是指某些行业中存在与公允价值直接相关的特定行业指标，可作为被投资企业公允价值估值的参考。行业指标法通常仅在有限的情况下使用。该方法通常用于检查其他估值方法得出的估值结论是否相对合理，而不是单独用作主要估值方法。

2.收益现值法

收益现值法是根据对未来现金流量的预测和折现，对股权价值进行估算的一种常用方法。

收益现值法有其自身的优势，主要体现在：专注于预测未来现金流，这有助于更准确地反映企业的长期盈利能力和价值；通过对未来现金流的贴现，充分考虑了时间价值的概念，反映了未来现金流的不确定性和风险；它是灵活的，可以根据不同的行业、企业模式和发展阶段进行调整。它可以考虑公司的具体风险和机遇，并结合相关的财务和非财务因素进行分析。

收益现值法也有一定的局限性。首先，由于市场环境和经济条件的不确定性，以及企业内外部因素的影响，未来现金流的预测存在一定的不确定性，这直接导致了股权实际价值的偏差。此外，折现率的选择对收益现值法的准确性非常重要。不同的折现率选择可能导致不同的估值结果。

目标企业的相应企业价值可以通过假设目标企业未来的现金流和贴现率来获得。当其他估值方法受到限制时，收益法具有很高的灵活性，仍然可以使用。然而，这种方法需要大量的主观判断。因此，在初创阶段、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困难等阶段，被投资企业需要谨慎使用。

3.成本法

一般采用的成本法是净资产法，其价值是根据企业所拥有的资产和负债的账面价值来确定的。

使用适当的方法分别估计被投资企业资产和负债的公允价值（在适用的情况下，有必要调整剩余资产和负债，或者有事项、流动性、控制权和其他相关因素），综合考虑后获得股东的所有权益价值，然后获得需要确认的股权价值。如果被投资企业的股权结构复杂，持有部分的股权价值也应参照市场乘数法中提到的分配方法获得。

净资产法适用于重资产型企业或投资控股企业等企业的价值主要来自其占有的资产。此外，该方法还可用于经营不善、可能面临清算的被投资企业。

02

税务机关调整股权转让收入

一般来说，股权转让收入应根据其公允价值确定。然而，在实践中，由于各种原因，股权转让的定价有时低于公允价值。只要有合理的理由，这种特殊的股权转让也将得到税务部门的认可。如果没有合理的解释，低价股权转让通常被认定为避税行为，股权转让价格将进行调整，这将影响所得税。

(一)调整法人股东低价转股

在目前的税法体系中，税务部门对法人股东低价转让股权没有客观的审批和征收依据，只有一般性和原则性的规定。然而，如果法人股东以较低的价格和平价转让股权，也会引起税务局的注意，税务局可能会根据上述规定对法人股东进行一般的反避税调查。一旦发现法人股东实施无商业目的的安排，减少其应纳税所得额，税务局将增加应纳税所得额。同时，法人股东的税收信用评级也将受到影响，这将很容易在企业未来的业务中引起税务局的注意。

(二)调整自然人股东低价转股

针对自然人股东低价转让股份的行为，国家税务总局发布了《股权转让所得个人所得税管理办法（试行）》公告，明确规定了税务机关批准股权转让所得的情况和方法：

1.股权转让收入明显偏低的情况

(1)申报的股权转让收入低于股权对应的净资产份额的。其中，被投资企业拥有土地使用权、房屋、房地产企业未出售房地产、知识产权、矿业权、采矿权、股权等资产的，申报的股权转让收入低于股权对应的净资产公允价值份额的；

(2)申报的股权转让收入低于初始投资成本或取得股权所支付的价款及相关税费；

(3)申报的股权转让收入低于同一企业同一股东或同一类似条件下其他股东的股权转让收入；

(4)在相同或相似条件下申报的股权转让收入低于同类行业企业股权转让收入的；

(5)不合理的无偿转让股权或股份；

价格偏低的正当理由

能够出具有效文件，证明投资企业由于国家政策调整，生产经营受到重大影响，导致股权低价转让；

(2)继承或将股权转让给配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹以及对转让人承担直接抚养或赡养义务的抚养人或赡养人，可以提供具有法律效力身份证明的；

(3)有关法律、政府文件或企业章程的规定，并充分证明企业员工持有的合理、真实的转让价格，不能内部转让股权；

税务机关核实股权转让收入的方法

如果自然人股东转让股权收入偏低，且没有正当理由，税务机关应依次按以下方式核定股权转让收入：

(1)净资产核定法

根据每股净资产或股权对应的净资产份额，确定股权转让收入。

被投资企业土地使用权、房屋、房地产企业未销售房地产、知识产权、采矿权、采矿权、股权等资产占企业总资产的20%以上的，主管税务机关可以参照纳税人提供的具有法定资质的中介机构出具的资产评估报告，核实股权转让收入。

如果股权转让在6个月内再次发生，被投资企业净资产没有发生重大变化，主管税务机关可以参考上次股权转让时被投资企业的资产评估报告，核实股权转让收入。

（2）类比法

①参照同一企业同一股东或其他股东在相同或相似条件下的股权转让收入核定；

②参照相同或相似条件下同类行业企业股权转让收入核定。

其它合理的方法(3)

如果股权转让收入难以通过上述方式核定，主管税务机关可以采取其它合理的方式进行核定。